تم النشر في الأربعاء 2017-07-05
تشهد أسواق الفوركس في الربع الثالث ازدياداً في التقلبات نتيجة للمخاطر السائدة على المشهد العام للأسواق؛ حيث يتباطؤ التضخّم والدولار الأمريكي في توازن نموذجي بين السلبية والإيجابية، غير أن هذا السيناريو سيتراجع مع تراجع البنوك المركزية عن موقفها المتساهل للغاية.
اقتباس 1: ” يمثّل تشديد الصين لسياساتها أهم عامل خطر يهدّد النمو العالمي ومستويات التساهل العالمية القريبة من أرقام قياسية”.
اقتباس 2: “عملات الأسواق الناشئة تواجه أكبر المخاطر الهابطة في الربع الثالث”
اقتباس رئيسي: “من المرجح أن تزداد صعوبة الحفاظ على سيناريو منطقة الجولديلوكس الحالي”.
اتسم الربع الثاني من عام 2017 بتراجع التقلبات في الأسواق العالمية، ولاسيما بعد تجاوز أوروبا لمسألة انتخاب الرئيس الفرنسي الجديد، وذلك مع ارتفاع قيمة الأصول الخطيرة في ظل التسهيلات السائدة على المشهد.
وقد احتفت الأسواق العالمية بسيناريو “منطقة الجولديلوكس” والتي تعني حالة التوازن والاستقرار المطلق، إذ أن تراجع التضخم كبح جماح صقور البنوك المركزية بالتزامن مع ضعف الدولار كنتيجة لتدهور سياسة ترمب الاقتصادية. وقد استقر مستوى السيولة العالمية عند 11 بالمئة بسبب الهبوط البطيء للدولار الأمريكي في الربع الثاني، وانتهاج البنك المركزي الأوروبي لسياسات متساهلة للغاية، فضلاً عن سياسات بنك اليابان.
وبالرغم من أن بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي نجح في رفع أسعار الفائدة للمرة الثانية على التوالي هذا العام، غير أن الظروف المالية ما زالت في حالة من اليسر عند مستويات قريبة من القياسية بالنسبة للدورة الاقتصادية، سواء تم قياسها من حيث توزيع الائتمانات المؤسسية أم توزيع سندات الأسواق الناشئة. وبالإضافة إلى سياسة ترمب الاقتصادية التي خرجت عن مسارها الأصلي وانخفاض معدلات التضخم الأمريكية، فإن تراجع الدولار الأمريكي يعزى أيضاً إلى الضعف الذي يشوب البيانات الاقتصادية الأمريكية، والذي خفف حدّة التوقعات بإقدام بنك الاحتياطي الفيدرالي على رفع الفائدة بما أن السوق أصبحت مجدداً أكثر انسجاماً مع التوقعات الأكثر قوة بخصوص سياسات الفيدرالي
بناء على ذلك، نرجّح أن تزداد صعوبة الحفاظ على سيناريو “منطقة الجولديلوكس”، ولو أنّه ثمة احتمال لا بأس به بأن يتواصل هذا الصيف قبل أن يفضي إلى مزيد من التقلّبات في الخريف.
وكما أشرنا، فإن تضييق السياسات الصينية يعتبر عامل الخطر الأبرز الذي يتهدد النمو العالمي ومستويات التساهل العالمية التي تقارب مستويات قياسية، وفي الوقت ذاته يواصل الاحتياطي الفيدرالي تضييق السياسات وقد يكون لديه مزيد من الأسباب لمواصلة اعتماد سياسات أكثر حزماً، حتى لو فشل الاقتصاد الأمريكي في اكتساب مزيد من الزخم كما سنناقش تالياً. وفي حال واصل الاحتياطي الفيدرالي التضييق لمستويات تفوق التوقعات، فمن المرجح أن يكون سلوكه هذا ناجماً عن ميل الاقتصاد الأمريكي إلى الركود، ما سيجعل التساهل احتمالاً مستبعداً أكثر فأكثر.
في أي من هاتين الحالتين، فإن عامل الخطر الأهم يكمن في تزايد التقلبات، وهو تطور من المرجح له أن يدعم الدولار الأمريكي المتراجع عند الهامش ليستعيد مكانته كملاذ آمن، مع الحد من الحماسة حيال عملات الأسواق الناشئة والأسواق الأقل تطوراً.
الثلاثة الكبار: اليورو ينحدر ببطء، الدولار يقاوم، الين الياباني “الورقة الجامحة”
الدولار الأمريكي: سياسة ترمب الاقتصادية غارقة في الأوحال
أكمل الدولار الأمريكي دورة كاملة مع اقتراب نهاية الربع الثاني، حيث تراجع بالكامل عن الارتفاع الذي سجله بعد انتخاب الرئيس ترمب في نوفمبر، وذلك أن عجز ترمب عن توجيه البوصلة وفشله في المواجهة مع مؤسسة واشنطن أدّى إلى وضع حد بشكل شبه كامل لـ”سياسة ترمب الاقتصادية” والتي تقوم على الإصلاحات الضريبية والتحفيزات المالية بهدف تعزيز أداء الاقتصاد الأمريكي ودعم الدولار.
وكان تراجع الدولار الأمريكي ليكون أقل وطأة لولا استمرار تدفق البيانات الاقتصادية الضعيفة خلال الربع الثاني بالتزامن مع الزخم القوي للأداء الاقتصادي الأوروبي والياباني. وعند هذه النقطة ما زال الدولار الأمريكي قوياً، غير أنه سيواجه على الأغلب مزيداً من الصعوبات طالما أن سيناريو “منطقة الجولديلوكس” يتحرّك في منحى صاعد خلال الربع الثالث، ولكنّه بالمقابل قد يستعيد دوره التقليدي كملاذ آمن كنتيجة للتقلبات المتوقعة في المشهد العام وأسواق الأصول.
وهناك بعض المخاطرة في احتمال حدوث خلاف على سقف الميزانية الأمريكية أواخر الربع الثالث، مما سيبقي الدولار رازحاً تحت الضغط، ولكن بالمقابل هناك السؤال المطروح حول نوايا بنك الاحتياطي الفيدرالي، وإذا ما كانت هناك مخاطرة ملموسة في اعتماده خلال الربع الثالث وما بعده لسياسة أقل تساهلاً مما هو متوقع.
الشريط الجانبي: هل يريد بنك الاحتياطي الفيدرالي التوقف عن لعب دور “حاكم الأسواق”؟
تساءل البعض في الربع الثاني حول إصرار بنك الاحتياطي الفيدرالي على تجاهل نقطة الضعف الكبيرة المتمثلة في التضخّم والبيانات الاقتصادية الأمريكية، وسعيه لمواصلة رفع أسعار الفائدة، وذلك مع وضعه بالفعل خططاً لاتخاذ خطوات تضييق كمّي على ميزانيته هذا العام. وقد أبدت السوق ثقة عالية على صعيد تخمين نوايا الاحتياطي الفيدرالي للمرة الثانية، وما زالت تعتقد بأنّه سيقدم على رفع أسعار الفائدة بالقدر الذي تشير إليه التوقعات بخصوص ما بعد هذا العام.
وثمة تفسير لميل الفيدرالي إلى تشديد إجراءاته بشكل طفيف هذا العام، وهو أن رئيسته جانيت يلين تمرّ بحالة نفسية حرجة مع اقتراب موعد نهاية مسيرتها الطويلة مع الفيدرالي ليتم استبدالها بمرشح يحددّه ترمب مطلع العام القادم.، حيث تريد- ولو بشكل متحفّظ- ترك إرث ملموس كي تكون الرئيسة التي أخرجت الاحتياطي الفيدرالي من حقبة التسهيل الكمّي وسياسات الفائدة الصفرية.
وفي حين قد يكون هذا التفسير صحيحاً بدرجة ما، غير أنّنا نميل أكثر إلى تفسير بديل مفاده أن الاحتياطي الفيدرالي يريد بكل بساطة التراجع عن دوره كـ”حاكم الأسواق”، انطلاقاً من مخاوفه حيال عدم كفاءة سياسة الفائدة الصفرية والتسهيلات الكميّة التي اعتمدها منذ الأزمة المالية العالمية، وذلك مع تفاقم حالة انعدام المساواة التي تسببت بها هذه الأدوات، ويريد الآن إعادة تسليم الدفة إلى يدي الحكومة.
وقد نتساءل هنا، هل يخشى الفيدرالي بشكل أو بآخر من أن تكون سياساته قد ساعدت ترمب على الوصول إلى البيت الأبيض؟ في الواقع، نعم، لقد ساعد الفيدرالي ترمب في الفوز بالانتخابات إلى حد ما إذا ما اعتبرنا بأن حالة انعدام المساواة تشكّل سبباً من أسباب فوز ترمب. رغم هذا كله، فإن رغبة الفيدرالي تحت رئاسة يلين بتصحيح بعض أخطائه التي ارتكبها بلعبه دور “حاكم الأسواق” من شأنها جعله أقل تردداً بكثير على صعيد تشديد السياسات بما يفوق مستوى توقعات السوق.
بناء على ذلك، سيتراجع دور الفيدرالي بشكل كبير عند حدوث الركود التالي، حيث من المرجح أن يقتصر على لعب دور مساعد للتحفيز المالي.
أوروبا: ثورة ماكرون؟
اكتملت ملامح الثورة السياسية للرئيس الفرنسي الجديد إيمانويل ماكرون في الربع الثاني، ويعمل حزبه الجديد نظرياً على إجراء إصلاحات اقتصادية هامّة يكون من شأنها دفع عجلة الاقتصاد الفرنسي قدماً بعد ما عاناه من تراجع في الأداء لفترة طويلة. وفي هذه المرحلة تتمتّع أوروبا بما يكفي من الزخم (الناجم عن السياسة التحفيزية القوية للبنك المركزي الأوروبي) كي تبقى في مسار إيجابي خلال الربع الثالث، غير أن المخاوف حيال النمو العالمي ستلقي عاجلاً أم آجلاً بظلالها على أهم محاور الاتحاد الأوروبي، ولاسيما ألمانيا بما أن المصدرين هم الأكثر تأثراً بالتغيرات في المشهد الاقتصادي العالمي.
وفي هذه الأثناء تبقى الأنظار موجهة إلى الانتخابات الألمانية أواخر سبتمبر القادم مع تجميد كافة الأسئلة الأوروبية المحورية مثل أزمة المديونية اليونانية، والانتخابات الإيطالية، والإصلاحات الهيكلية لمؤسسات الاتحاد الأوروبي، ولو أن هذه الأسئلة ستعود إلى الواجهة في نهاية المطاف مع إبداء اليونان لثقة إيجابية، ولاسيما أن إنهاء أزمة الديون هو حتمية لا بد منها، أقله من وجهة نظر الأرقام.
وكي يحافظ الاتحاد الأوروبي على الوضع الراهن حتى بعد انتهاء التسهيلات الكمية لبنكه المركزي، فسوف يتحتّم عليه المضي قدماً ببطء نحو المديونية المتبادلة، وهو ما ينطبق بشكل خاص على الحلقة الأضعف أوروبياً إيطاليا. وبالمقابل، فإن حل أزمة الديون اليونانية وتعزيز الطابع التبادلي للديون الأوروبية لن يشكلا أولوية للمستشارة الألمانية ميركل في حال إعادة انتخابها، حتى إن أبدت مزيداً من المرونة بشأن ترسيخ التكامل الأوروبي بعد انتهاء الانتخابات (أي عندما ستكون جهودها متمحورة حول ترك “إرث” أوروبي خلال ولايتها التي من المرجح لها أن تكون الأخيرة).
وسوف نعيد النظر في الأسئلة الجوهرية عند إصدار منظورنا للربع الأخير، بما أن هذه الأسئلة ستبقى هامّة على المدى الطويل، ولكن نشير بأن الزخم الصاعد لليورو قد يتباطأ مع عودة التقلبات إلى السوق، وهو ما يعزى جزئياً إلى حقيقة أن الحماسة حيال هذه العملة الموحدّة تعود إلى ما تنطوي عليه من إيجابيات مفترضة، وهو ما يتناقض مع المراحل السلبية التي شابت هذا الربع، والتي لا تنسجم مع هذه الصورة الزاهية.
وعند هذه النقطة فإن شراء اليورو والإقبال عليه والمواقع التخمينية تميل إلى الإيجابية بشكل واضح، غير أن اليورو قد يواجه اختباراً عصيباً في سعر صرفه أمام الدولار عند المقاومة التي تشكلت عن عامي 2015-2016 فوق 1.1500، ولكن لا نتوقع أي امتدادٍ ذي شأن.
الين الياباني
يتمحور منظور الين بشكل رئيسي حول الأرباح في الربع الثالث، فإذا ما بقيت معدلات التضخّم منخفضة مع ازدياد المخاوف بخصوص النمو العالمي وفق السيناريو الرئيسي الذي طرحناه، فإن تواصل انخفاض أرباح السندات من المرجح له أن يعزّز قوة الين الياباني مع إقدام المدخرين اليابانيين الأسطوريين على إعادة أموالهم لبلادهم، وسحب الأجانب لتحوطاتهم في مؤشر ’نيكاي‘ مع هبوطه.
وحتّى عند افتراض سيناريوهات أكثر إيجابية، فإن الين الياباني يعتبر بالفعل ضعيفاً للغاية، وستتأثر اليابان عاجلاً أم آجلاً بميل البنوك المركزية إلى تشديد سياساتها، وبالتالي قد يجد حاكم بنك اليابان هاروشيكو كورودا نفسه مجبراً على تعديل توجيهاته بما ينسجم مع تحسّن منظور الاقتصاد الياباني.
وبناءً على صورة المخاطر الحالية، فإنه من المستبعد للين الياباني أن يهبط إلا في حال رفع أسعار الفائدة مع محدودية (أو انعدام) في تقلبات سوق الأصول، وهو ما قد يكون ممكناً إذا ما استمر سيناريو “منطقة الجولديلوكس” خلال الصيف، مع استبعاد إمكانية تواصله لما بعد ذلك.
المملكة المتحدة؛ تعثّر في البحث عن الوجهة التالية
كان من شأن الحسابات الخاطئة بخصوص انتخاب رئيسة الوزراء البريطانية الجديدة تيريزا ماي أن زادت الطين بلّة بخصوص حالة انعدام اليقين الناجمة عن البريكست، وذلك مباشرة قبيل بدء المفاوضات الرسمية مطلع يونيو الجاري. وفي ظل محدودية تأثير ماي على الاقتصاد الوطني الضعيف، ونظراً لتعقيد عملية البريكست والمدة الزمنية التي ستستغرقها، فإنه من غير المتوقع أن نشهد الكثير من المستجدات على صعيد البريكست خلال الربع الثالث؛ إذ ستركز المرحلة الأولى من المفاوضات على إجراءات “الطلاق” وحقوق مواطني دول الاتحاد الأوروبي، وليس على قوّة الجنيه الاسترليني في بريطانيا ما بعد البريكست.
وقد تراوح سعر صرف اليورو إلى الاسترليني بين 4-5% طوال العام، وهو ما قد يتواصل أو قد يواجه مقاومة عند 0.9000 وأكثر في حال تواصل الأداء الضعيف للاقتصاد البريطاني، أي أن مخاطر هبوط الاسترليني ما زالت تلقي بظلالها على الاقتصاد مع حالة انعدام اليقين الناجمة عن البريكست. وبالمقابل ثمة عامل قد يؤدي إلى الصعود، وهو في حال التلويح بإجراء استفتاءٍ ثانٍ بعد تبلور ملامح صفقة البريكست، وهو ما قد يؤدي إلى عكس نتائج البريكست بما يمكن تسميته بـ”بريمين”، أي بقاء المملكة المتحدة في الاتحاد.
العملات الأصغر للعشر الكبار: هل اقتربت نهاية المسار الحالي؟
قد تشهد العملات الأصغر للعشر الكبار ارتفاعاً في التقلبات خلال الربع الثالث، ولاسيما الدولار الأسترالي والنيوزيلندي، علماً بأن هذه العملات تواجه مصاعب هيكلية متشابهة، والتي يتمثّل أبرزها في فقاعة الرافعة الخاصة الضخمة التي تكوّنت منذ فترة، وقد شارفت على الانفجار كما يبدو.
وكانت سوق الإسكان الكندية السباقة إلى التراجع مع الانحسار المفاجئ لأهم مقرضيها خلال الربع الثاني، ألا وهي مجموعة ’هوم كابيتال جروب‘، وفي الوقت ذاته نلمس بوادر تشير إلى مخاوف السوق في بقاع أخرى مع هبوط أسعار حصص أهم أربعة بنوك في أستراليا خلال الربع الثاني، وذلك حتى قبل قيام وكالة ’موديز‘ بتخفيض رؤيتها بخصوص مديونية قطاع الإسكان.
وفي حين تواصل نيوزيلندا نموّها بزخم قوي، فإن نشاط بيع العقارات السكنية فيها (والذي يُعتبر العامل الأهم في تحديد الأسعار الفعلية) قد سجل تراجعاً حاداً هذا العام. كما نشير إلى أن الكرونة السويدية والكرونة النرويجية تعتبران معرضتين للمخاطر في القطاع السكني، وقد تراجعت للسلف قيمة هاتين العملتين بشكل كبير من حيث سعر الصرف، وبالتالي فإن احتمال هبوطهما يبقى أقل مقارنة مع عملات أخرى، ولاسيما الدولار النيوزيلندي والأسترالي.
الأسواق الناشئة: مزيد من التقلّبات في الأفق
تتموضع عملات الأسواق الناشئة وأسواق الملكية (وهما الشيء ذاته في معظم الأحيان) في مركز سيناريو “منطقة الجولديلوكس”، وقد سجلت أداءً قوياً بشكل عام خلال الربع الماضي مدعومة بالتسهيلات المالية العالمية وتراجع الدولار الأمريكي، فضلاً عن التوقعات بإقدام الاحتياطي الفيدرالي على اعتماد سياسات أكثر تساهلاً.
وبالمقابل شهدنا زخماً واضحاً في نواحٍ أخرى، بما فيها العملات المرتبطة بالسلع مثل الروبل الروسي الذي تأثر بأسعار النفط التي تتراوح ما بين الاستقرار الهبوط. وبالنظر إلى الربع الثالث، فإننا نرى بأن عملات الأسواق الناشئة ستواجه أعلى مخاطر الهبوط، سواء بسبب تراجع زخم النمو أو كنتيجة للدعم في توزيعات المخاطر العالمية إثر اعتماد منهجية أكثر تشدداً من قبل الاحتياطي الفيدرالي، أو بسبب هذين العاملين معاً.
